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巴菲特唯一推崇的私募基金:3G资本是怎样炼成的?
HEAVEN-SENT Capital Management GROUP http://www.ggttvc.com | Time:2018-06-25 | reading:177

巴菲特几十年来对私募股权基金的态度并不友好,在致股东信中曾多次提出批评,他认为PE公司就像是短视的金融工程师,总是利用杠杆提高报价,却又把被收购企业当作商品一样卖来卖去。然而在2014年的伯克希尔哈撒韦股东大会上,巴菲特在问答环节多次提到了3G资本,并向投资者推荐了一本深入介绍3G资本的名为《Dream Big》的书。“我认为3G资本是在通过商业做一件伟大的工作”,巴菲特谈到:“雷曼和他的同伴是再好不过的合伙人了······我们走着不同的道路,但是追求着同一个目标。他们的方法一直以来都非常成功。”

为何一直厌恶典型PE做派、杠杆收购交易的巴菲特会对3G资本评价甚高推崇备至?乃至在2013年和3G联手以232亿美元现金收购美国番茄酱制造商和食品巨头亨氏集团(Heinz)、2014年与3G共同主导汉堡王(Burger King)作价114亿美元收购加拿大咖啡和甜甜圈连锁企业蒂姆霍顿(Tim Hortons)、2015年又再次同3G合作推动了亨氏和卡夫高达450亿美元交易规模的并购。3G资本凭什么成为世界食品饮料行业的执掌者?当资本市场高涨大潮中鱼目混珠的机会消失之后,特别是随着去年开始的金融体系内部去杠杆、去通道、去链条的进程,中国股权投资机构还原反本,正在向价值创造的理念回归。那么,3G资本的模式对于我们又有什么借鉴和启示?下面让我们探究一番。

核心理念、投资策略

巴西3G资本(3G Capital)成立于2004年,是由创始合伙人“巴西三雄”雷曼、特列斯、斯库彼拉领导并逐步打造成的全球食品饮料产业王者。公司以与“股神”沃伦·巴菲特合作进行杠杆收购和整合汉堡王&蒂姆霍顿、亨氏&卡夫食品等案例闻名。3G资本作为赋能式PIPE投资(私募股权投资已上市公司股份)的标杆模式受到投资界的广泛推崇。

3G资本的核心理念是以产业为本、抱着永续经营的宗旨进行投资。利用长期自有资金实施控股性收购,进行赋能式主动管理——控制压缩生产成本、导入优秀人才和管理理念、复制先进成熟的经营模式,从而大幅提升被投资公司的财务业绩和经营现金流。积累的利润现金又循环用于横向并购扩张和品牌建设,进一步提升企业的垄断地位和行业话语权、促进上市公司市值成长。3G资本通过良性的产融互哺闭环,获得长期永续的增长和收益。这也与巴菲特长久以来坚持的投资哲学高度契合。

具体投资策略包括:一、在不同地域进行分散投资,寻求兼具盈利性、长期成长潜力、以及品牌知名度的标的机会;二、聚焦深耕于没有技术革命风险的食品饮料快消品领域,积累丰富的行业知识经验和广泛的全球渠道;三、同等重视投资的下行风险与上行潜力,即购买价格有绝对的安全边际,以保证资本安全;四、以合伙人体制、成就共享的精英治理文化,实现3G资本与被投资公司的利益一致化。

总结沃伦巴菲特的投资精髓,主要包括:一、以企业主心态投资,二、选择管理优秀的公司,三、进行长周期、集中性的投资。3G资本和巴菲特的价值观和投资策略非常相近,最大的区别可能是3G资本会更主动的介入被投公司、改善其管理运营,因而取得更大的主动价值创造。

控股性投资、以永续经营为宗旨长期持有

3G资本惯常以自有资金实施控股性收购,投资数量不多但单笔交易规模巨大,购买后以永续经营为宗旨长期持有。其主要投资组合包括百威英博(BUD.N)52%的股权、汉堡王和蒂姆霍顿合资公司RBI(QSR.N)51%的股权、卡夫亨氏(KHC.O)49%的股权等。

以百威英博为代表的啤酒行业为例。“巴西三雄”早在20世纪80年代就已试水啤酒行业——1989年收购了巴西本土啤酒厂布哈马(Brahma)。在管理经营公司的过程中,“巴西三雄”认识到他们真正可持续的竞争优势是其管理模式,所以他们通过收购业务成熟、股权分散、业绩良好、品牌知名但管理不善的企业来追逐增长。

公司一路通过收购整合巴西本地以及其它南美洲地区的啤酒公司扩大规模,逐渐成为南美最大啤酒公司安贝夫(Ambev)。在成立3G资本后,经过2004年、2008年两次大规模并购,安贝夫融合比利时英特布鲁公司(Interbrew)以及美国安海斯·布希集团(Anheuser-Busch),成为全球最大的啤酒集团百威英博(AB InBev)。3G资本也以此为平台继续收购,扩张其啤酒产业版图。

根据公开资料显示,2008年百威英博刚成立时,营收额与竞争对手SAB米勒、喜力势均力敌,营收约在200亿美元水平。此后,公司通过不断并购整合,拓展地域版图、增加营收规模。2017年完成对SAB米勒的整合后,百威英博营收达到564亿美元,9年间复合增长率为10%。而其他竞争对手由于全球啤酒市场渗透趋于饱和而增长停滞。

产量规模方面,根据啤酒行业权威The Barth Report统计,2008-2016年间全球啤酒总产量由1,816亿升增至1,960亿升,复合年增长率仅1%。据百威英博年报披露,2008-2016年间公司啤酒年产量由 285亿升增至500亿升,复合年增长率为9%。计算百威英博的全球市场份额,2008年销量约为全球市场的16%;2016年约占全球销量的26%,相当于CR5其他四家公司的总和。

通过连续的横向并购,百威英博不断整合各路资源、实现优势互补和规模经济,从而成为全球啤酒行业领头羊。以南非SAB米勒并购案为例,SAB米勒在非洲、中南美洲、以及中东欧地区有着相对较高的市场份额以及品牌和渠道优势,而非洲和中东欧两个市场恰恰是百威英博销售最为薄弱的地域。同时,在全球销量最大竞争最为激烈的亚太市场,百威英博与SAB米勒实力相近,且两家EBITDA市场份额均不超过10%,尚未形成绝对性的地域垄断。2017年完成对SAB米勒的收购整合后,百威英博囊获非洲和中东欧两大市场,在中南美、北美以及亚洲市场份额均有所上升,整体规模更上一层台阶。2017年啤酒年产量达613亿升,同比增长23%。

地域多元化、聚焦饮食快消品产业

观察3G资本过去历史的重大收购和投后整合,可以发现,巴西三雄极其偏爱食品饮料快消品行业,其筛选的投资标的具有以下几项共性:

1. 地域延伸至成熟市场:自收购英特布鲁以来,3G的投资延伸至欧美成熟市场。这些市场有许多股权分散的上市公司,可以进行高杠杆低成本的交易,并且经济和政治稳定。过去十年,3G资本没有在巴西达成任何交易。投资的地域多元化可以有效降低收入单一风险和其他外部风险因素(例如通货膨胀、利率、经济增长、地缘政治风险等)。

2. 寻找拥有超常竞争优势的公司:虽然有缺点但依然生意兴旺的公司。具体而言,寻求的因素包括强势品牌、高效的分销系统、较低的供应商和顾客集中度,以及较少的技术颠覆风险。

3. 拥有巨大的提效空间:制造和销售快速消费品(FMCG)行业,比如啤酒汉堡和调味汁,都具有生产成本高昂的特点,其中人工成本占重要位置。3G资本利用自身的管理模式对此加以改进,从而大幅提高毛利。

4. 高毛利:相比纯粹的零售业务,生产和销售快消品是一个高毛利的生意,从而可以舒缓金额巨大的财务杠杆。

5. “傻瓜”行业:饮食快消品行业结构稳定、商业模式简单,可以凭相对竞争优势占领市场。这遵循了沃伦·巴菲特的著名原则:“我购买那些傻瓜也可以运营的优秀公司的股票。因为总有一天这些公司会实现盈利。”

赋能式投后管理

外延式收购扩张可以快速获取优质资产、扩大市场份额、打入新的地域市场。但并购后的整合,特别是文化整合经常困难重重。全球大企业并购案中,约70%是失败的,即可能会1+1<2。3G资本之所以能够成功整合被并购公司的资源、人才、文化,提升企业价值,主要得益于其赋能式主动管理:

1. 深度植入3G强势文化:通过派遣合伙人、成立精英团队负责管理和运营被投资公司,将3G资本节俭简约、成就共享的企业文化和经营理念导入到标的公司;

2. 建立精英化薪资机制提升整合效率:招聘培育PSD人才,即出身贫穷(Poor)、聪明(Smart)、有奋斗激情(Desire)。为保证公司精英保持不断努力工作的状态,建立可变薪酬制度和股权激励等精英化薪资机制;

3. 最大化削减成本、优化机构:在并购后采取多种手段加速整合和发挥协同效应。例如在2008年英博收购安海斯·布希后,经过短短一年的整合,3G通过导入零基预算管理体系、裁员增效淘汰冗员、出售非经营性资产等手段,迅速提升公司业绩绩效。百威英博营业利润率由2008年的24%跃升至31%,并且在此后常年保持在30%以上,约为同行平均10%利润水平的三倍。

产融互哺良性循环

赋能式投后管理叠加产业横向并购扩张,从而保证了被投资公司基本面不断改善、财务业绩长期稳定上升。

继续以百威英博(BUD.N)为例,虽然每次并购交易投入不菲,投入资本回报率总能快速回升。2008-2013年期间百威英博的ROIC持续上升,特别在2013年高达15.6%,超过了包括喜力在内的所有国际啤酒巨头。2014-2016年连续完成数笔高杠杆收购,受高额利息费用、并购后整合投入、以及因反垄断限制而出售部分地区业务等原因,回报率有所下滑。2017年ROIC由底部0.9%回升至4%。每股净利润和经营性现金净流入在2008-2017年9年间CAGR分别高达17%和12%,尤其在2017年完成SAB米勒整合后,净利润和经营性现金净流入的同比增长高达544%和53%。

稳定持续的基本面改善和财务业绩提升推动了公司的股价上涨和市值膨胀。自2009年9月纳斯达克上市至2017年底,百威英博的股价实现200%的增长,股东总收益高达278%。

反过来,被投资公司强劲的现金流和膨胀的股价市值又支撑3G在啤酒行业持续实施投资并购。百威英博的历史就是一部波澜壮阔的并购史,1989年收购布哈马进军啤酒业,1999年与南极洲(Antarctica)合并为安贝夫称霸南美,2004年联姻世界第三大啤酒厂比利时英特布鲁进行全球扩张,更名英博(Inbev),进而2008年收购美国最大啤酒集团安海斯·布希成为百威英博,更是在2016年完成全球第二南非SAB米勒的收购,成为名副其实的行业巨无霸。

除了以上的大型并购案列,3G资本通过百威英博平台还进行了一系列令人眼花缭乱的投资交易,使得公司旗下经营500多个啤酒品牌,除了三大核心全球旗舰品牌——百威、时代、科罗娜,还有国际品牌贝克、乐飞和福佳以及本土品牌如中国的哈尔滨啤酒、雪津啤酒等。近年在啤酒行业整体不景气的环境下,又频频发力精酿啤酒和非酒精饮料市场,如2016年收购酒精汽水品牌 Boathouse Beverage,2017年收购美国非酒精的功能性饮料厂Hiball和上海精酿啤酒品牌拳击猫。

总结3G模式的产融互哺循环,可以概括为三个步骤:

1. 通过自有资金撬动大额资金实施控股性收购,通过大幅度压减成本和导入投后主动性管理提升产业价值,创造利润现金,还清并购债务;

2. 利润循环用于横向并购扩张或者投入品牌建设,进一步提升垄断地位和行业话语权,进而改善或大幅提升企业基本面;

3. 通过持续改善基本面,促进上市公司的市值成长,反过来支撑投资并购的实施。

对国内私募机构的启发借鉴

3G资本的投资理念以及逻辑总结如下:

1. 合伙人自有资金比重大,保证投资周期可以更长,交易设计可以更加灵活;

2. 赋能于人,招聘极具天赋、充满激情、渴望成长的人才,赋予责任和挑战,给予超出期待的激励;

3. 聚焦市场空间大、毛利较高、经营模式容易复制的食品饮料快速消费品行业;

4. 投资地域多元化,有效降低收入单一风险和其他外部风险因素(例如通货膨胀、利率、经济增长、地缘政治风险等);

5. 筛选股权分散、品牌强势,但是经营管理缺乏效率的公司进行控股性投资收购;

6. 贯彻赋能式投后管理,对被投资公司植入3G资本节俭简约、成就共享的企业文化,近乎偏执地控制成本、不断改善效率;

7. 不断完善产业链横向并购整合,实现资源优势互补、形成规模经济。公司业绩提升、现金流充沛,反过来又支撑进一步投资并购的实施,从而达到产融互哺的完美闭环。

2017年以来,金融监管政策的密集出台,标志着以金融脱媒、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭。金融市场降杠杆以及资管新规的出台,也对私募股权投资机构的募资来源和方式带来重大影响。特别是打破刚兑、限制多层嵌套和非标投资不得期限错配等将对金融机构资产配置、投资者行为等产生较大影响。当盛宴不再,喧嚣落定,探索中长期的增量投资才是PE机构未来投资理念的核心。靠智慧、靠眼光、靠技术、靠辛勤、靠管理的赋能式投资时代或许已经悄然来临。

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